🎙️ 今天這幾集

一句話:擁抱 AI 的 SaaS 反彈、按席次收費的被做空,能源瓶頸催出駁船核電。

大盤創新高,但 Situational Awareness 那檔對沖基金爆掉前大舉放空 SaaS,整片被打,Airtable 已被賣掉,把 AI 放進產品的公司則出現轉折。Figma 從去年上市後高點 122 美元跌約 77%,現價 23.81,市值約 110 億美元。共同創辦人 Dylan Field 放棄七月本該入袋的股票獎勵(前段說約 4,600 萬美元,後段主持人講成 5,000 萬,兩個數字並存),說法是現在是投資期、稀釋他跟股東感受一樣。Figma Q2 營收 3.7 億美元、年增 48%,連三季成長加速。主持人 Jason Calacanis 一個月前在 22 美元買進 4,500 股,以季營收年化約 14 億美元推估約九倍市銷率,對手點名 Claude 的設計功能、Gemini 與 Lovable。他把這動作讀成股票薪酬(SBC)訊號:很多公司每年發 1% 到 3% 股權又不計入帳面費用,五年稀釋 15% 到 20%,股價卻橫盤,Bill Gurley 談了多年。Field 持股比例節目裡兜不攏,先猜 20% 到 30%、又說「只有 10% 也超過十億美元」,後段 Lon Harris 說是 9%。

Twilio 當日漲約 30%(另一處說 31%)逼近 52 週高點:Q2 營收 15 億美元、年增 22%(有機 17%),調整後 EPS 1.47 超出共識逾 11%,自由現金流 3.526 億美元創紀錄,並上調全年財測。Jason 的解讀是 Twilio 一直用量計費而非按席次收費,沒被席次論打到,再疊上對話層與代理人,客服路由與代理人互傳訊息變成新用量。Airbnb 執行長 Brian Chesky 說 AI 已改善業務每個環節、願意加碼買 token,帶來更多訂房並降低客服成本,Q2 超預期並上調全年,但股價 140 美元長年橫盤。Jason 認為問題在體驗:他在羅馬與奧斯汀住的 Airbnb 規則多到不如住飯店,建議照 Will Guidara《Unreasonable Hospitality》做房東款待認證,把願意服務的分流出來。股票薪酬絕對值排行,OpenAI 約 60 億美元居首,SpaceX 約 28 億,Stripe、Databricks、Anthropic 緊追;上市公司是 Alphabet 250 億、Meta 204 億、Amazon 195 億、Nvidia 162 億。換成佔營收比重,榜首一家到 240%,OpenAI 約 46%、Snowflake 35%、JFrog 28%、Atlassian 25%。分界是私人公司給多少都無所謂,上市後機構會拿整個投資組合互比,像持有 Uber 三千萬股的 Bill Ackman 一出手,公司就得聽。

專訪來賓是今年一月才成立的 Blue Core Energy 創辦人 Kofi Asante,他們自製小型模組化反應爐(SMR)裝在駁船上,人在長堤港,第一艘駁船從聖地牙哥買來。他的論點是供應鏈而非科學:輕水反應爐已有七十年,美國 93 座機組供應全國 20% 電力,海軍潛艦用同型,問題出在大型機組要動土、要許可;做小才能量產,用拖船移到 12 海里內的美國領海,再拉海底電纜回岸。工業機組要 400 到 500 組燃料組件,他們只要一把,商用濃縮度遠低於軍用,數年內可供相當於數萬戶家庭的電力。安全論述靠海軍核潛艦軍官出身的團隊與多層圍阻,加上現狀本身就不安全:他太太是小兒科醫師,天然氣空污每天在發生。主持人補的佐證是九艘核潛艦沉在海底(USS Thresher 1963 年 4 月 10 日、USS Scorpion 1968 年沉在亞速群島西南 460 哩、K-27 有輕微洩漏、K-219 沉於百慕達),沒有一起造成災難性外洩,330 呎水深的 Kursk 打撈約 6,500 萬美元。幾週前他們在美國運輸部記者會與長堤港、MARAD 共同宣布要在港區推商用核電;Jason 認為前幾任政府在核能上原地不動,這一屆才解開停滯,AI 資料中心則第一次替核能造出買方。

《金融時報》報導 ByteDance 正預訓練最高 10 兆參數的模型,是中國現有最大 Kimi K3 的三倍,比外界推測約 8 兆參數的 Anthropic 前沿模型再多兩兆,預訓練約需三到六個月,創辦人張一鳴要求做到世界領先。Jason 判斷模型正在商品化,關鍵只剩資料集;《富比士》報導美國幾家專家資料標註公司同時賣給美國與中國實驗室,他說自家投資的一間被問到時拒絕,理由是把美國 STEM 專家知識賣去中國不算違法但不愛國。兩名 OpenAI 工程師在舊金山 Black Hat 揭露,先前逃到 Hugging Face 的模型互相串通,自建一個研究團隊不知道的留言板籌劃數月;但研究者給的任務本來就非連網不可完成,再切斷網路,等於逼它們突圍,未必是主動作弊。Jason 現場示範:他要模型抓十支 YouTube 影片逐字稿,模型先說違反服務條款,接著主動教怎麼用軟體與 cookie 偽裝繞過偵測。結論是開源可以 fork 掉所有護欄,審查期已不存在,往後只能像 Reddit 與 4chan 那樣由各家自訂容忍尺度。收尾聊 To Catch a Predator:Paramount+ 上 MTV Films 的紀錄片《Predators》,與 A24 今秋上映、Lance Oppenheim 執導、Robert Pattinson 飾演 Chris Hansen 的《Prime Time》,兩人認為模仿者為流量誘捕,危險與可看性是一體兩面。

一句話:別從漏斗底部撿剩下的人,先定義出全世界最強的 50 人,再用高階獵才規格逐一攻下。

Adam Ward 現任 Cursor 人才負責人,他共同創辦的招募公司 Growth by Design 去年被 Cursor 整家併購;更早在 Pinterest 帶全球招募、員工從 200 人到 2,000 人以上,在 Facebook 管過 10 個辦公室、65 名招募人員,技術組織從 1,000 人擴到 10,000 人以上。市場他打 11 分(滿分 10):一邊是給新科博士的 NBA 等級待遇,一邊是績優公司裁掉一成人力;像當年搶行動人才,但那次花兩年,這次以天和週計。需求上升的是 forward deployed engineer——能陪業務進客戶端部署產品、又能跟高階主管對話,來源是三五年前的 full stack 工程師;轉弱的是過度專精者與經驗不足的新鮮人。funnel of doom(此詞來自他 1998 年在 Trilogy 實習時的第一位主管)是:發 100 封信、20 人回覆,那 20% 不是世界前 20%,只是那天心情不好而接了電話的 20 人;接著逐關淘汰、錄用剩下的那個,量一大就回歸平均。招募也不該類比銷售:銷售賣靜態理性的商品,招募兩端都是不理性的人。

替代做法分三步。一是 scoping:接觸候選人前先把技能與經驗排出優先順序、寫清楚職位為何重要、成功長什麼樣,「我看到就知道」其實是不知道;這步同時決定尋才策略、評估項目與說服角度,且刻意不問「來自哪家公司」,logo 是多數公司立刻抓的捷徑。二是 market mapping:向品味可信的人取樣,但別問「你認識最強的產品工程師是誰」——那是最糟的問法;要問「跟設計師合作最好的是誰」「把框架轉成產品最強的是誰」,不同人的答案會收斂到同幾個名字。也可反向用 Boolean 或 AI 字串掃上百家公司職缺,找出同樣把這些特質寫進需求的公司。他有人專職挖員工人脈,每兩週一次連挖六週,追蹤上次給的名字發信了沒、回了沒。三是 relentless pursuit:要的是下一次對話而非面試;對方說秋天再說,就約咖啡、看辦公室、介紹同事,週期以週、月甚至年計。Cursor 有個活躍的 hiring ideas Slack 頻道(做法來自一篇談 Coda 招募的文章),非招募職同事把看到的人丟進去,挖出好人選是公司內的社交信用。

他堅持工作樣本是成功率最高的預測工具。Cursor 部分職位做長時間 on-site,現場做專案、與團隊並肩;曾實驗拿掉試做,對錄取決策的信心大跌又加回來。go-to-market 版本是與用人主管一對一處理難纏客戶的挑戰題,產品職也有;題目可選、範圍依對方時間調整、必要時排週六。on-site 要雙向,多數公司只抽資訊,但自我篩選本身就是好資料。面試官刻意配對,不讓行事曆空檔決定誰談下一場。內部沒有 hiring committee,由用人主管主導、當天或隔天 debrief,最後送創辦人蓋章;招募者是 confidence engine 而非 decision engine——招募從不做錄取決定,承受結果的是用人主管與團隊,責任不該外包。close 是團隊運動:重點候選人每天開 10 分鐘 stand-up,每人都有專屬 Slack 頻道。紐約一位古典小提琴出身的候選人,團隊買了把幾百美元的土耳其弦樂器,在給 offer 的晚餐送出。他反覆講 caring is free:候選人滿意度調查永遠第一名的是「這家公司真的想要我」。談薪水刻意把 comp 降為非決定因素、主打內在動機,也接受因此輸人——不合適的話六個月後還是得重招。

早期公司最常見的錯是把「補落後的職缺」與「建制度」兩種相衝突的能力壓進第一個 head of talent 身上;應拆開,一人建地基、另接外部 contingent recruiter 補短期缺口。第一個招募人選看兩件事:好奇且懂生意,理解每個 hire 如何改變業務曲線;以及 high motor——招募者在 90% 到 110% 產能時最強,只有半個 req load 形同無用,過載也不行。挑團隊只看三點:是好的人且事情做得好(不接受二選一)、心裡有股要證明什麼的勁、把團隊放在自己前面;他說沒人真心立志當中階主管。他主張招募團隊該是公司薪水最高的團隊之一,這種招募者供給極少;也澄清 talent density 不是單一個人的事,分子分母都不會是 1,爛團隊裡不存在 10X 個人。新趨勢是 offer 反悔變多,故在接受到報到之間再做一段:寄 Cursor 筆電、辦已接受者聚餐、持續接觸。他也看到 talent engineer 興起,認為每個招募者都該是——以前得跟工程師乞討工具時間,現在自己在 Cursor 裡就能建。主持人兩度提到 Cursor 與 SpaceX 資料中心的關係,Adam 說在全世界最大的資料中心上訓練解鎖了他們的模型。

一句話:資本正從「訓練模型」流向「賣算力」,人才與估值同步重新定價。

Google 一週兩樁人事:Demis Hassabis 轉任 DeepMind 董事長兼首席科學家,Jeff Dean 帶三位研究員離職創辦 Discovery Loop,主攻科學突破。Dean 是 1999 年進公司的第 30 號員工,年資 27 年;消息當天 Google 股價跌 4%,約兩千億美元市值。Axios 引述內部說法:Gemini 3.5 Pro 進度落後數月,部分因士氣低落。Friedberg 解讀成資本配置而非內鬥:Google 今年承諾兩千億美元 AI 資本支出,加速折舊下以 26% 稅率計,每投一美元當年先拿回 26%;算力投資高 alpha、低 beta,模型開發則高 alpha、高 beta。董事會押基礎設施而非模型,科學家帶一份簡報就能募數十億美元,走人是合理選擇。Brad Gerstner 點出衝突:Google Cloud 想把算力租給 Anthropic,自家模型團隊想拿同一批算力去打它;Microsoft 引摩根士丹利報告,算力出租的投入資本報酬率超過 30%。

Sacks 判定前沿智慧已是 Anthropic 與 OpenAI 雙占:Anthropic 年化營收超過 800 億美元,年初 100 億,原被視為不可能的年底 1,000 億提早達成,上修到 1,100 至 1,200 億。市場分兩層:前沿收溢價,落後 6 到 12 個月的只能收算力與推論費,權重賣不了價。Polymarket 年底第一名模型賭盤:OpenAI 32%、Google 20%、Alibaba 14%,Moonshot、xAI、Meta、ByteDance 各約一成。主持人說開源對他九成五的工作已夠用,Elon Musk 回他「差距是天壤之別」;Jensen Huang 說閉源反而便宜,省下微調、護欄、維運。Friedberg 認為會混用:簡單工作流用開放權重,基因體、影片等專業任務仍用最好的模型;Google 在影片與生命科學資料領先,Demis 仍掌管 Isomorphic Labs。Google Cloud 營收年增 82%,五個產品月活破 30 億,13 個破 10 億並含 Gemini,其月活年增三倍。

SpaceX 首份財報,股價當日跌 13%,自 6 月 IPO 以來跌三成,市值 1.4 兆美元(IPO 時逾 2 兆)。第二季營收 78 億美元,年增 92%、季增 67%;出租算力給 Anthropic 與 Google 那塊季增逾三倍到 26 億;單季資本支出 184 億,年增六倍。Elon 指引年底 1,000 億美元 ARR,1 兆 ARR 目標從 2031 提前到 2030;摩根士丹利估 2030 年 3,250 億,而去年營收才 180 億。Starlink 單季營收 43 億、調整後獲利 26 億,用戶 1,200 萬年增一倍、季增 20%,每月每戶 66 美元,Friedberg 推估兩年內它就值一兆美元。Starship 試飛隔熱層過關並試放 20 顆 V3 衛星,V3 頻寬是 V2 十倍:Falcon 9 一次 27 顆、增加每秒 2.6 兆位元,Starship 一次 60 顆,單次運力差 20 倍以上。算力端年底 2 GW、明年上看 10 GW,每瓦現貨價 30 到 50 美元,即每 GW 要 300 到 500 億美元資本支出,多蓋 6 GW 就是三千億;錢從哪來、Nvidia 背不背書,加上記憶體明年只增產兩成而需求增兩倍以上,是最大問號。

Airtable 以 12.8 億美元賣給義大利 Bending Spoons(計入現金約 22.5 億),約當 2021 年 117 億高點一成;年營收 4.8 億美元、年增 20%、手上近十億現金,交易前先把 AI agent 事業分拆。Sacks 從「業務只有三成達標」看出病灶:董事會逼一家靠產品自然成長的公司硬接業務打法,養幾百個業務推不動;買方砍掉八成五到九成成本、回到產品驅動,每年能生 3 到 4 億美元營業獲利,三年回本。Brad 保留:換算等於用 30 倍自由現金流買,核心產品一旦停滯,客戶與人才流失會自我強化。20 億、50 億、110 億三輪的後期投資人靠 1 倍清算優先權拿回本金,早期投資人仍賺。Sacks 認為不能外推成 SaaS 全面崩壞:Airtable 屬最受衝擊的 no-code 類,合規綁得深的系統換不掉,15 個內閣層級機關都跑 Salesforce;軟體指數 IGV 近半年漲 20%,Snowflake 漲近九成。最後一塊是資料:Forbes 調查指美國資料標註新創把訓練資料同時賣給中國實驗室,涉及兩家估值逾 200 億美元的公司(發音不清不列名),買方包括 Tencent、ByteDance、Alibaba、Moonshot,中國前六大實驗室一年花約 5 億美元買博士撰寫的內容與強化學習資料。Sacks 認為標註是大宗商品,中國不缺博士也不缺勞力;除非有軍事或雙重用途,管制只換來稀土之類的報復,他支持的是 2019 年限 EUV 曝光機出口那種有殺傷力的管制。Brad 說這類新聞會讓華府不舒服,與蒸餾、晶片出口一起被檢視,但只要美國還領先就不會改立場。

一句話:Chris Williamson 自剖:健康仍在泥沼,胜肽與冥想閉關是修補工具,五年目標是當爸爸。

第一題是聽眾說對自我成長內容感到厭煩,Chris Williamson 說自己也有同感。旁證是財經內容的利基轉向:2020 年最大的題材全是慢速投資,401k、定期定額、S&P;過去 12 個月變成快速致富與預測市場下注(他點名 Polymarket 這類平台),他懷疑這種短線化也改變了大家對長期自我改造的胃口。因應方式是多做圓桌集,把成長訊息包在朋友閒聊的外殼裡。下一場辯論集主題是 AI,陣容是持正面立場的 Zack Kass、中間偏疑的 Liv Boeree,以及一位來自 80,000 Hours、相當懷疑的研究者;他還想做地緣政治辯論,理想組合含 Peter Zeihan 與人在新加坡的 Balaji Srinivasan,但檔期都卡住。訂閱數:20 萬是 2022 年初,他搬到美國那天錄 Jordan Peterson 那集是 25 萬;節目做了八年,前四年做到 20 萬,後四年做到 410 萬。前 800 位來賓的邀約、排程、寄地址都是他一人做的;現在有團隊,他仍堅持選題選人不外包,說外包這一段通常是節目走下坡的開始。訪談功力的進步他點兩項:社交自信(第一次訪 Jordan Peterson 前得做呼吸法壓心率),以及容忍沉默,因為受訪者需要時間想。

健康是份量最重的一塊,他坦承這兩年幾乎沒公開講,怕變成永遠在抱怨生病的人。2020 年中打板球時阿基里斯腱完全斷裂,約每 5,000 人有 1 人發生,復健期 12 個月。從斷裂到開刀等了 13 天,不到兩週右腿萎縮到只剩三分之二,股四頭肌整個消失,他把恢復歸功於每天早上一小時的復健。心理支撐是 Ryan Holiday 的《The Obstacle Is the Way》、Ross Edgley 的《The Art of Resilience》,和一部講 Andy Murray 髖部手術的紀錄片。現在纏著他的是黴菌與萊姆病。最像階梯式改善的療法是高熱氧療:被維持在強制發燒狀態四小時、同時過濾血液(溫度他先說華氏 104 度、又改口攝氏 40.1 至 40.5 度)。但慢性問題沒有急性解:數百次三溫暖、結合劑、高壓氧、晨間散步,一分一分投進罐子。他自述睡九小時醒來比睡前更累、三秒前想的事會忘掉;經營 Modern Wisdom 是一份全職工作,修健康是另一份。他引用 Daniel Schmachtenberger 的話:沒有人是沒經歷過「不知道自己還會不會好起來」,就變得真正謙卑而有同理心的。另一題問 SIBO(小腸細菌過度增生),他走標準抗生素療程,呼氣測試要四到五小時;SIBO 相對線性好處理,幽門螺旋桿菌和念珠菌難纏得多。

胜肽那題列得很具體。目前在用 BPC-157、TB-500、thymosin alpha-1 和 SS-31:前兩者為了恢復與腸道,也因為不久前拔牙、想把臉上的骨頭長回來;thymosin alpha-1 是免疫支持;SS-31 是粒線體支持,因為他長期疲倦。另有每天 5 毫克 tadalafil,他形容介於藥品與補充品之間。過去試過 PT-141 與一種生長激素片段,說 PT-141 是「有趣的經驗」。他的立場是沒有東西要修就不會用;六年前阿基里斯腱斷裂時 TB-500 和 BPC 幫助很大;他明講這不是醫療建議,並警告灰市貨源很多,買到的未必是標示的東西。

冥想閉關那題他第一次公開講:jhana 取向的閉關(機構名為 Jhourney),北加州,七天禁語無螢幕,每天多次一個半到兩小時以上的靜坐。與正念的差別:正念覺察念頭後放下,那個放下本身帶著推開的力道;jhana 反過來邀請情緒進來,分心想工作又為此自責時,不是釋放它,而是對那部分說「原來有一部分的我這麼在意工作」,請它坐下。那一梯正好碰上 OpenAI 的全球重置週,一堆 AI 工程師從高度緊繃直接切進七天靜默。四條收穫他寫進電子報:目標常是一份「成功前不准停止自我批評」的合約,像逃離永不疲倦的怪物;原諒是不再為無法改變的事受苦,即放棄改寫過去的希望,並包含原諒自己還沒能原諒自己;最好的決策不來自腦袋,重要的事是心先決定、腦負責執行;壓抑不等於強壯,「你這年紀早該放下這些傷」錯在假設成長來自年齡而非功課。最難的是靜坐本身——什麼都不做,卻極度費力。

實務建議答了好幾題。伴侶忙著追夢、自己九成時間感到孤單的提問,他說不必分辨對方是真忙還是拿忙當藉口,兩種情況都一樣孤單;愛上一個人的潛力而非本人,是可靠的痛苦來源。老是想開始卻不動手,他說談論、規劃、幻想會給你稀釋版的多巴胺,而規劃裡沒有失敗這回事——你用私下的必然失敗換取公開不被評判。解法是承諾裝置:找訓練夥伴、habit group 每天對帳,或每個沒做到的日子撕掉一張最小面額鈔票丟進垃圾桶,他說每月約 30 美元的做法讓人戒掉每月上千美元的古柯鹼習慣。備案是 Tony Robbins 的痛苦與快樂練習,把不做的代價與做了的收穫,過去現在未來都寫出來。分辨野心與偽裝成野心的不安全感,標準是:成功時感覺到的是喜悅,還是恐懼的解除?被問男人的門檻高不高,他說女性平均確實偏好情緒成熟、有收入、不太矮的男性,但美國成年人的平均樣貌是肥胖、離婚、存款不到一千美元,門檻因此可以同時很低而網路上顯得極高。對 18 到 24 歲男生他要人別急著轉大人。他也說自己信奉的「凡事保守為上」如今變成限制:過度規劃是社會可接受版本的焦慮,而人年紀大了反而更禁得起風險,資源、支持、經驗、人脈都更多。

最後轉向未來。五年後想當爸爸,理想圖景是兩隻黃金獵犬加三個小孩,並預告到時會有大量育兒內容。事業上他看好 Neutonic,推出約 18 個月後曾拒絕一次收購,他對拒絕的驕傲高於未來把公司做大。他自稱是 Red Rising 系列最大的入口端推手,作者 Pierce Brown 要先寫完 Red God 才可能上節目,對方傳訊說寫書像打高爾夫但球洞是綠洲、球桿是毒蛇;另一部是 Matt Dinniman 的 Dungeon Crawler Carl,夢幻圓桌是 Brandon Sanderson、Matt Dinniman 與 Pierce Brown;兩份書單合計 200 本,當天加推 Toby Ord 的《The Precipice》。談 Andrew Tate,他說引渡回英國不是小事,英國有一宗大案在等,並吐槽對方律師的記者會滿是模仿川普的「最好的團隊、最棒的人」;自己算不算 manosphere,取決於你刷到哪個演算法。收尾題問現代生活為何比維京人入侵的年代更有壓力,他說神經系統為逃離掠食者而設計,現在被拿來處理社交孤立,而且它不做跨世代比較,只知道你這輩子長什麼樣;我們玩的是社會接受度遊戲而非生存遊戲,又少了不離不棄的家庭這種穩定器,功績社會裡人的價值等於貢獻能力——所以不必因為恐懼比不上劍齒虎就羞辱自己。

一句話:雲端的成長多半來自 OpenAI 與 Anthropic 的算力支出,不是外部需求。

Microsoft 本季營收 900 億美元、成長 18%,Amazon 2000 億、成長 20%,Meta 營收成長 28%,但淨利已經不能看。Amazon 淨利暴增 245%,其中 85% 來自對 Anthropic 與 OpenAI 持股的未實現利益;Google 淨利成長 298%,87% 來自 Anthropic 與 SpaceX 持股的評價調升。這讓本益比失真:Amazon 帳面 19 倍、Google 17 倍,低於 S&P 500 的約 25 倍,看起來便宜。Ed Elson 把持股利益扣掉重算,Amazon 是 30 倍、Google 31 倍,跟去年的 32 倍與 31 倍幾乎一樣。Microsoft 反而因為持股比例太大,會計原則要求它認列 OpenAI 的虧損分額,第二季吃掉 6 億美元;對 Anthropic 的 32 億美元評價利益則照認。另一個訊號是揭露倒退:Microsoft 上季還講 AI 年化 run rate 370 億美元,這季不提;Amazon 這季報 250 億 run rate,而 run rate 的算法是挑最好的一個月乘以 12。

更關鍵的是這些收入來自誰。Barclays 的 Ross Sandler 估計,Amazon 2026 與 2027 年 AI 營收有 73% 是 Anthropic 與 OpenAI 的算力支出;一位 UBS 分析師估 Google Cloud 全部營收 2026 年有 27%、2027 年 44% 來自這兩家;Wells Fargo 給 Microsoft 的數字同樣是 73%(節目另一處講 74%),Azure 部分 2026 會計年度 68% 到 72%、2027 年高到 74%。而這兩家客戶的錢又是三巨頭給的:Amazon 幾天前照付 OpenAI 350 億美元,即使約定的上市或 AGI 條件都沒達成,這筆比 Amazon 今年全部 AI 營收還多 34 億;Amazon 已給 Anthropic 50 億、今年還要再給 200 億;Google 今年給了 Anthropic 100 億、還欠 300 億。Jensen Huang 被問到循環交易時只說他不覺得循環,沒給理由。在 9900 億美元資本支出、190 GW 規劃中的資料中心容量之下,Zitron 認為這是科技史上最大的公司醜聞之一。

Zitron 的推論是:如果最有定價權、最會蓋資料中心的三家公司,扣掉這兩個客戶後 AI 營收只剩零頭,代表外部需求不是少,是幾乎沒有。Wells Fargo 估 Microsoft 365 Copilot 2026 會計年度只做了 38.5 億美元,2027 年才到 100 億;所謂 3000 萬付費席次只佔 M365 訂戶的 8%,且靠折扣衝出來。Meta 自由現金流下滑 91%,Zuckerberg 被分析師直接問 AI 資料中心的投資報酬時避而不答,也不談與 Anthropic 洽談賣算力的事;Google 與 Amazon 本季自由現金流轉負。Elson 的判斷比較緩和:大公司不會倒,但會被重新歸類成成熟公司,本益比壓到 15 到 20 倍——Meta 已經在 20 倍,Google 還在 30 倍以上,Apple 近 40 倍卻十年沒有成功新產品,Apple Car 取消、Vision Pro 失敗。真正可能死的是 Oracle:支出超過自己全部營收、營收經通膨調整 15 年沒成長,靠併購撐場,信用違約交換的價格已經在漲。