🎙️ 今天這幾集

一句話:醫療 AI 的瓶頸不是準確率,而是導入一個工具要兩年。

Bunker Hill Health 創辦人 Mish Khandwala 宣布 5,500 萬美元 B 輪,Khosla Ventures 的 Vinod Khosla 領投,Y Combinator、Sequoia 的 Alfred Lin、Octum Ventures、Felicis 跟投。他指出的矛盾是:醫院主管完全相信 AI 有價值,但導入單一工具要跑採購、資安、資料隱私、合約,再搶共用的 IT 資源與變革管理,落地要一年以上,成本遠大於單一工具的效益;等於每裝一個 iPhone App 就得買一支新手機。

這判斷來自他踩過的坑。2018 年前後他在 Stanford,預防心臟科主任提出:許多病人因車禍或肺癌篩檢照了胸腔 CT,冠狀動脈斑塊清晰可見卻無人處理,得先梗塞一次才見得到心臟科。技術不難,經濟也成立——fee-for-service 下心臟科多看病人就是多收入。模型效果很好,卻卡在「那是別人的工作」,連把 Stanford 的模型部署到 Stanford 醫院都做不到,推到 UCSF、MedStar 一樣。五年前他父親在阿布達比心肌梗塞,醫師來電說 CT 上看到斑塊。共同創辦人做手術機器人 AI 也卡在驗證與部署,兩人因此沒為單一演算法開公司,2019 年改做底層平台。LLM 出現後演算法變成一句 prompt,醫院自己就能做,部署成為唯一瓶頸。

產品 Care Bricks 分 knowledge、reasoning、action:連進 EHR、影像庫、ERP 與數百個保險及登錄入口,中間放 LLM 或影像模型,最後自動寄紙本信、簡訊、AI 語音電話、經 EHR 通知醫師甚至自動傳真——沒有 action 就只是「讓你欣賞問題的儀表板」。第一個客戶 Cleveland Clinic 來自一封冷 email,回溯研究一跑就找出數千名待追蹤病人,才逼出 action 這塊。醫院技術層其實一致(HL7、FHIR),差異在流程:同樣分流肺結節,有的用 Fleischner guidelines、有的用 Brock score,只能重組積木貼合對方。他認為 tool use 比基礎模型變強更能壓低幻覺,結論須回連 EHR 原文,評估要對照現行照護水準而非 100%。團隊 21 人、客戶數多於人數,年底只加到 35,工程師只做平台層,前線佈署團隊為非技術背景,每家醫院同時上 15 到 20 個情境。收尾病例:感恩節有病人被火雞骨頭卡喉嚨進急診,CT 在背景被判出冠狀動脈阻塞並自動寄信通知;原本數千人先進先出的轉診佇列改由 AI 依急迫度重排,看診才發現他把胸痛誤認為胃食道逆流,最終接受三條血管繞道手術。

一句話:同一套 DNA 檢測技術從牛跳到疫情再跳到保險,如今用 agent 把後台成本壓到原本的百分之一。

Curative 執行長 Fred Turner 是英國人,19 歲到矽谷。第一家公司 TL Biolabs 替乳牛做 DNA 定序預測產乳量,18 歲在英國募資只約到一場 associate 會議;進 YC 2016 夏季梯後,Andreessen 生技基金投 165 萬美元種子輪。募 A 輪時算出全美 1 億頭牛、每次收 15 到 20 美元,天花板僅 15 億美元。公司改名 SHIELD 轉做人類檢測:先是居家性病檢測,再做敗血症(每延遲一小時治療死亡率上升 12%,Roche 投過數億、Siemens 投過一億美元皆敗)。2019 年底一家上市診斷公司的 CEO 砍掉已談定的 B 輪,公司剩三週現金,清算時他把耗兩年取得的 CLIA 執照以 15 萬美元賣掉還債;五個月後,他花 2700 萬美元買回同樣一張執照。

Curative 種子輪是 Justin Mateen 以 300 萬估值投的 12.5 萬美元。原訂做敗血症,醫院卻因 COVID 停擺;科學長早在一、二月下班時間已把 COVID 檢測做好,原本只當給員工安心的練習。他找上洛杉磯縣 San Dimas 一家運動禁藥檢測實驗室,先合資、後用客戶預付款買斷,即那 2700 萬。第一個大合約來自 Laura Deming 一則「我們有檢測量能」的推文,洛杉磯副市長私訊回覆;為了現金買耗材,每天開發票、隔天派人去市政府領支票。最大單筆是佛州全州安養院檢測,金額數億美元。差異化叫 orthogonal supply chain:棉棒改用電子業供應商的貨滅菌後使用,萃取放棄僅兩家中國工廠供應的磁珠、改用玻璃塑膠濾板。單日尖峰 20.6 萬人(2020 年 12 月,距零起步八個月),九個月內員工從 7 人到 7,000 人,三年營收約 50 億美元。但低谷期產能只用兩三成、固定成本不變,每支檢測都賠;250 萬劑疫苗因給付低於成本每劑都虧。約 5 億美元投進健康保險,投資人在轉型前已領 10 倍現金回報且股份全留,最近一輪 1.5 億美元由既有股東領投,估值 13 億美元。

選保險是排除法:LabCorp 加 Quest 合計市值才約 300 億美元。同資歷的家醫科醫師掛在醫院體系下,給付是獨立執業的兩倍。credentialing 部門第一個歸零:人工查執照與訴訟紀錄要兩到三個月、每件約 50 美元,自建的 Claude agent 端到端平均 12 小時、每件 0.2 美元。承保資料不再要求對方用標準格式,改讓模型針對每份亂格式檔案現寫 Python 轉檔、跑通即丟,15 分鐘完成。一年 60 萬美元的 Salesforce 已取消,替代品是兩個月 vibe code 的內部 CRM;今年要砍八成 SaaS 支出,Looker 換 Snowflake,留得住的是 Sentry 這類基礎設施與整合太深的 Slack。業務 agent「Gwen」自行研究診所、從價格透明檔案推估其他付費方給付、由 ZoomInfo 找信箱、每天寄 1.5 萬封客製信、追到第九封才回的都有,再多輪議價、紅線改約,最後開 DocuSign 用 Turner 的簽名簽下。45 人團隊去年整年簽 2,300 份,Gwen 上線八週已簽 3,500 份,單份成本從 1,500 至 2,000 美元降到約 70 美元。Anthropic 支出六、七個月內每月成長六倍,從數萬到每月數百萬美元。

法定 85% 保費須支出於醫療,利潤上限反而讓保險公司只能靠推高總支出成長;行政佔保費 9%,壓這塊才是不傷產品的獲利來源。大型同業要拿到同樣的利潤改善得裁掉一半人,所以會拖十年。Curative 現有 650 人,短期降到 400 人左右,但每位會員配一名的照護導航員隨會員數線性成長。他認為五年後最大的新職位是 agent supervisor,理由是就算只有 1% 需要人決策,量也是過去的十倍。他預估 Anthropic 三年內可到 10 兆美元,依據是 Marc Benioff 說花 3 億美元、約等於開發者薪資的 3.8%,而他認為會變成薪資的二到五倍。內部最大爭議是讓 agent 真的按下簽署鍵。他另與妻子共同創辦核分裂公司 Subcritical,採 Carlo Rubbia 的 energy amplifier:永遠運轉在 0.97 次臨界、靠粒子加速器補中子,關掉就停,單座 300 MW 建設成本約 10 億美元。美國雇主每年花 1.5 兆美元在醫療,那是 Curative 的年度可及市場。

一句話:手術自主化卡在資料不在硬體;不動產碎片化的獲利來自手續費堆疊而非租金。

Andromeda Surgical 執行長 Nick Damiano 把手術現況定位在「馬車與汽車之間」。切入點是泌尿科的 HoLEP(攝護腺肥大手術):同一台刀,新手要五小時,頂尖者三十分鐘做完、一天排八到十台。機械臂直接用德國 Kuka 的現貨產品,器械也用市面既有的,公司只做 iPad 上的自主層,已上線功能包括即時追蹤解剖地標的「人體版 Google Maps」與自動壓低施力的樞軸控制。資料是真正的護城河:YouTube 上的手術影片拿得到,但機器人運動學與力回饋沒人收集過,只能自己進臨床累積——他們做了 45 例,「那就是全世界 100% 的這類資料」。他認為手術比自駕可解:手術任務是有限且重複的集合,而且沒有行人與其他車輛這種對抗性角色。合成資料與生成式 AI 目前刻意不用,避免幻覺。

資本面是反直覺的數字:從零到產品上線三年、總共只燒約 1,500 萬美元,而醫材機器人常態是數億美元;新一輪金額落在「數千萬」級距。效率來自不自製硬體,以及把疊代週期從醫材業慣有的以年計壓到一個月內,每週發一次軟體更新。團隊超過一半沒待過醫療業,多來自自駕;共同創辦人做出過第一台上高速公路的自駕卡車,補醫療經驗時鎖定 Neuralink。目前只在紐西蘭取得上市許可。FDA 策略是每次只送小增量、高頻回送,讓審查每口都咬得動。長期願景是外科醫師坐在「航管中心」同時監看十台刀。

下半場是 Mogul 創辦人 Alex Blackwood,把單戶出租房拆成股份。兩位創辦人出身 Goldman Sachs 不動產私募,共同創辦人曾用三到四人在 12 個月內把高盛單戶出租平台做到 10 億美元。平台已做 130 個物件、600 多個單位,最低投資 250 美元,實際平均每人 1.5 至 2 萬美元,單案 20 到 80 位投資人。租金配息年化 8% 至 12% 按月發放,增值 3% 至 4% 經房貸槓桿放大後合計 15% 至 20%,承銷用 12% IRR 保守情境;折舊通常足以把配息的稅吃掉。1,000 美元以下修繕由物業經理處理,超過就觸發投資人投票,並預提 12 個月空置準備金。Mogul 的收入是三層堆疊:買方付 5% 平台費、賣方付 1.5% 至 2%、準備金約 2.75% 利息,再加本季底上線的產權保險合資(每案 9,000 至 1.2 萬美元)與產險線(首年目標 400 至 500 萬美元)。弱點是流動性:目前鎖定 5 到 7 年,次級市場明年才推,第一天由 Mogul 自己當造市商賺價差。

一句話:AI 監理、支付整併、能源短缺三條線同時收緊,誰先卡住誰就出局。

Demis Hassabis 提出仿 FINRA 的 AI 自律組織(SRO):聯邦監督、業界出錢、獨立專家執行,前沿模型發布前 30 天送審,測試涵蓋網路安全、國安、生物威脅,基準每季更新,必要時可協調全業界放慢。Musk、Altman、Anthropic 的 Jack Clark、Pichai、Nadella、Dorsey 表態支持。Friedberg 舉例加州一年多前的 AI 立法,條文如今已對不上技術。Sacks 有條件支持,開出五條:成員須涵蓋新創與開源,不能只有三大實驗室(點名 Jensen Huang、Elon、Zuckerberg、Mira Murati);只審真正推進 state-of-the-art 的模型;只管災難級風險即網路攻擊與 CBRN,不能變成言論管制;先自願再入法;須取代而非疊加新監理機關。他反對 Dario Amodei 的「AI 版 FAA」:全新機型認證要 5 到 9 年(737 MAX 約 5 年),改既有認證也要 3 到 5 年。Sacks 指控 Anthropic 做監理捕獲:估值已達 1 兆美元,Gavin Baker 估 IPO 後上看 3 兆;Politico 報導其「逐州加碼」策略,從加州 SB53 起每過一州更嚴,刻意做出拼布式監理。Chamath 主張搶在遊說金潮寫死規則前先立好機制。

Stripe 與私募基金 Advent 出價約 530 億美元買 PayPal,每股約 60 美元,市場認為最終落在 70 美元,Chamath 估還有 10 到 15% 空間;Block 加入貢獻 170 億美元股權。唯一說得通的產物是造出 Visa、Mastercard 的競爭者:合併後消費者帳戶六到七億(PayPal 本身 4.39 億),加上 Stripe 十餘年風控基建與 2025 年以 10 億美元買下的穩定幣公司 Bridge、PayPal 的 PYUSD 與 Braintree、Block 的 POS 與 Cash App,足以自建端到端清算軌道。Chamath 的打法是對 Stripe 商戶開條件,走新軌道多留 3 到 5%。Sacks 指出難題在產品:PayPal 年增僅 7%,交易量約 1.7 兆美元(Stripe 約 2 兆),互動模式是 25 年前的;市值從高峰 3220 億跌到三、四百億才招來出價。Friedberg 視為新線:AI 原生團隊買下第一代網路公司再改造,如 Ryan Cohen 出價 eBay、Bending Spoons 收購 AOL 與 Vimeo(各 14 億)、WeTransfer、Eventbrite、Evernote,Uber 買下 Delivery Hero 讓營收跳增約 24%。Chamath 說同交易兩年前過不了反壟斷審查。

Apple 對 OpenAI 提 41 頁訴狀,指控竊取商業機密開發消費硬體。前 Apple iPhone 設計副總 Tang Tan 現任 OpenAI 硬體長,被指要求面試者帶「實際零件」到現場;一名前資深工程師傳訊說還能存取內部網路儲存;OpenAI 一兩年挖走逾 400 名 Apple 員工。Chamath 說 Apple 二十五年來極少興訟,動手代表事情不小;Sacks 的原則是只能帶走腦袋裡的東西。同週 Grok Build(Grok 4.5 驅動、跑在 Cursor 內)被揭發宣稱不上傳程式碼,實際每次都把整個 codebase 連同密碼與 API 金鑰送上伺服器,7 月 13 日才關閉,事後把 harness 開源。Chamath 說零資料保留(ZDR)承諾靠不住,企業需獨立第三方層管理外洩面。token 經濟同樣失衡:最貴前沿模型每百萬輸入 token 約 56 美元,另一檔 26 美元,Grok 約 1.5 美元,中國模型約 0.5 美元。RAMP 執行長 Eric Glyman 說客戶 token 支出一年成長 21 倍(不是 21%),推出支出管理功能;Chamath 預測遲早有上市公司因這筆支出失控而財報未達標。

紐約州長 Kathy Hochul 簽署全美首個超大規模資料中心州級禁令,理由是耗電、佔地、耗水、噪音;Sacks 逐項反駁:併網才推高居民電價,自帶電源(behind the meter)無此問題;現代機房閉迴路循環水,用水量約等於兩家半 In-N-Out;天然氣是最乾淨的燃燒來源之一。Chamath 補數字:PJM(涵蓋 13 州)本週容量拍賣需要七到八 GW,只出現 156 MW;2050 年美國能源缺口相當於 2.5 個加州;約 40% 資料中心專案被擱置,有即時供電的資產價格極端拉高。他解釋 Elon 為過潔淨空氣許可,買下 18 輪卡車引擎製造商,把引擎當個人用途電源部署到 Colossus。Sacks 說同一批政治力量也在推對盟友的晶片出口管制,國內外都不准蓋。Friedberg 拿反基改類比:1996 年商業化後十四年沒有反對聲浪,直到 Russia Today 2010 年進入美國才竄起,2022 年被驅逐後下滑;OpenAI 一個月前發文指中國相關影響力行動鎖定美國 AI 辯論,國會將調查;最新民調逾五成美國人相信資料中心推高水電費。Sacks 說目前全是尚未發生的風險,Dario 一年前「1 到 5 年內 50% 入門級知識工作消失」至今未見跡象。科學角談 Calico 與 Revel Pharma 新論文:用 AlphaFold 找出可結合 CML 的蛋白,以定向演化做出數千變體、遞迴優化五輪,對膠原蛋白、血紅蛋白降解 52% 至 97% 的 CML;塗在 70 歲以上捐贈者皮膚清除 55%,年齡拉回約 31 歲。第一個落地市場是保養品,上看 2 兆美元。

一句話:Fed 獨立性靠九位大法官中僅兩位認同的例外撐著,反而成了最顯眼的靶。

推理鏈起點是 1935 年的 Humphreys Executor:最高法院以一致決駁回小羅斯福無故解任聯邦貿易委員會(FTC)委員,理由是國會既已立法限定只能以「無效率、怠忽職守、瀆職」免職,總統就沒有凌駕該法的內在憲法權力。羅斯福敢動手,是因 1926 年 Myers 案首席大法官 Taft 寫下總統可不經參議院同意開除郵政局長,外界都解讀為 FTC 比照辦理;法院當時把 Myers 限縮在純行政官員,凡具準司法、準立法職能者,國會都能設免職限制。Lev Menand 認為真正激進的是 Myers,Humphreys 只是把法院原本不該做的事拉回來,而近年的 Slaughter 案等於讓反 Humphreys 陣營拿回 1926 年版本;代價是兩黨多席次委員會原本穩定法律、防止極化的功能沒了,政策每四年可以大轉彎。

這類委員會源自 1887 年的州際商務委員會(ICC),當時國會不滿一般法官審不了鐵路爭議,想要懂鐵路的專家型準法院;1913 年的聯邦準備理事會就是銀行業版 ICC,壓力測試判斷某家大銀行資本是否足夠,正是這種技術性到不宜交給第三條法官的準司法判斷。Nathan Tankus 指出,這套設計的驅動力是經濟事務,反使科學機構沒被同等保護:2020、2021 年 CDC 的獨立性、Fauci 能否不受總統干預地講出最新科學結論,牽涉數十萬到上百萬條人命。兩人也點名經濟學界的盲點——直到這次判決前,Fed 在所有獨立機關中免職保護其實最弱(法條根本沒定義何謂 cause),經濟學家卻只信 1951 年 3 月 Fed-Treasury Accord 那種握手加新聞稿的規範安排。

法院的切割工具來自第二修正案案件 United States v. Rahimi:先假定權利絕對,再回頭找建國時期有無類似限制的 history and tradition 類比。用到 Fed 上,答案是 Alexander Hamilton 主張獨立貨幣政策。兩位來賓認為這是邏輯錯置——Hamilton 推的第一合眾國銀行是投資人持股的商業銀行,政府認購兩成股份後賣掉,行員不是合眾國行政官員,那裡不存在對總統免職權的限制可供類比;Hamilton 在 Report on a National Bank 裡明講政府銀行是壞主意。Tankus 另指出 Fed 理事會完全脫離撥款程序:靠對各聯邦準備銀行課徵 assessment 自籌經費、金額自訂,而準備銀行創造貨幣入帳到理事會帳戶,等於自帶財政水龍頭,OMB 與白宮插不了手,這項豁免當初的前提正是它獨立於總統。Menand 在約 5 月 1 日發表的〈The Unitary Executive and the Federal Reserve〉主張真正該用的理由是國會錢袋權:非追索權貸款只要遠高於資產現值就形同購買,總統若直接掌控 Fed,拿 Trump coin 當抵押把錢印出來也無人可擋。法院不採,是因 1980 年代 Bowsher v. Synar 已裁定不可免職的主計長不得行使赤字上限計算這類行政職能,採錢袋權標準會迫使更多機關一併受保護。

結論是 Fed 不安全。Cook 案 5 比 4,但九人中只有 Roberts 與 Kavanaugh 真心接受「FTC 不合憲、Fed 合憲」的組合:Kagan、Sotomayor、Jackson 是認為兩者都合憲才加入多數,Thomas 直言 Fed 也該倒。Roberts 在腳註六預先聲明例外只適用於「現行組成與現有執法權限的 Fed」,以免有人逐項檢驗每項權力是否符合 Hamilton 的想像。Fed 如今從免職保護最弱變成最強,只因其他機關全被推平,反而成了活靶;Tankus 的文章標題直接寫成 Humphreys Executor 正躲在 Eccles 大樓的地下室。最後拉回法治:1803 年 Marbury v. Madison 確立法院可對總統下 mandamus 令其履行法定義務,若總統能一路開除照裁定行事的官員,加上影子案件表把行政程序法上的禁制救濟導向只能求償金錢的聯邦索賠法院,法律就等於總統說了算。

一句話:AI 行情正從「造 AI 的人」交棒給「用 AI 的人」，主動型 ETF 則讓資產管理排名重新洗牌。

本集來賓是 American Century Investments 執行長 Jonathan Thomas，2005 年以 CFO 身分加入、2007 年接任執行長，2025 年起兼任董事長，先前是 Morgan Stanley 投資管理部門的全球營運長。公司管理規模接近 3,500 億美元，非上市，最特別的是股權結構：每年超過 40% 的股利直接撥給 Stowers Institute for Medical Research，累計已捐出約 22 至 23 億美元，支持逾 500 名科學家。公司由 Jim Stowers Jr. 於 1958 年在 Kansas City 創辦，起家時只有 10 萬美元資本、24 名投資人、兩檔共同基金；1990 年代末 Stowers 夫婦雙雙罹癌，發現治療方式自 1950、60 年代以來幾乎沒進步，決定生前把幾乎全部身家捐出，改建一間廢棄醫院成立研究所。Thomas 說這在機構法人的最終簡報上是有效的「破同分條件」：三選一僵持時常常決定勝負。

Avantis 是本集商業層面的主角。2019 年從零創立（非併購），由 Eduardo 主導，6 年半內衝到 1,500 億美元資產。它定位在主動與被動之間，低費率、高度分散，平均費率 26 個基點，對照晨星同類被動產品平均 19 個基點，等於多付 7 個基點換超額報酬的機會；而滿五年績效的最初五檔產品，平均年化超越基準 280 個基點，如今五檔規模全部破 100 億美元。當初 ETF 與共同基金同價並行推出，結果 90% 資金流入 ETF。另一個加速器是「同一套投資哲學套用到所有資產類別」——大型成長、小型價值、新興市場都用同一邏輯，顧問只要學一次就能對客戶解釋，因此客戶通常一次買三、四檔而不是一檔。與 DFA 的差異，Thomas 認為在費率、績效與敏捷度：DFA 規模已達 8,000 至 9,000 億美元，Avantis 才 1,500 億；而 DFA 過去靠審核顧問資格控管買方的「教派式」護城河，在推出 ETF 那天就消失了。

產業結構的變化被講得很直接。30 年前約 75 至 80% 的資產管理公司是淨流入，如今比例完全反轉；American Century 2018 年進入 ETF 時，主動型 ETF 整體只有 500 億美元、佔 ETF 市場 1 至 2%，現在逼近 2 兆美元、市佔 11%，今年 ETF 流入有約 40% 進了主動型 ETF。轉折點包括 2019 年的 ETF Rule（6c-11），讓主動 ETF 不必再逐案申請 SEC 豁免；以及 Schwab 率先推 ETF 零佣金、Fidelity 一兩週內跟進。Thomas 也講了失敗：公司第一批 ETF 走「半透明」主動路線，因為基金經理人擔心被前置交易，結果市場完全不買單，於是快速認賠轉向全透明——「要冒險，但不成功就要快速失敗，不能對點子產生感情」。這波洗牌讓排名鬆動：American Century 在共同基金業務排第 20 名左右，在主動 ETF 是全美第 4 大發行商，全體 ETF（含被動）排第 12 或 13。

市場段落的主軸是 AI 的受益者換人。本季 S&P 500 每股盈餘年增預估 23.2%，排除 Mag 7 仍有 20.9%，11 個類股中 10 個成長，科技類股年增 65%。今年美股已出現 24 次新高，前兩年各 57 次，2022 與 2023 是零次，2021 有 70 次。Ben Carlson 形容這是最「正常」的一年：股市漲 11%、GDP 2 至 3%、通膨 3.5%、10 年期公債殖利率 4.5%。對於「盈餘泡沫」說法，Thomas 與 Josh Brown 用 Nvidia 反駁：股價對財測上修與分析師調升已無反應，本益比降到 18 倍，低於大盤，這是折價而非泡沫——真正的疑慮是資本支出正常化後盈餘會不會消失，加上 Neocloud 圈的循環融資（Nvidia 一邊賣 GPU 一邊為買方的採購背書），音樂停下時搶不到椅子的人會很多。Thomas 引用 Jensen Huang 的「AI 蛋糕」五層架構（能源與冷卻、晶片、資料中心、模型、應用），愈往上愈不吃資本，投資時要先問自己站在哪一層、那個位置是否可持續、可擴張、可防禦。他認為下一階段的贏家是採用者而非創造者，金融與醫療可能是最大受益者（保險核保、新藥探索），而人口見頂、各國生育率下滑，可能剛好與生產力提升對上——只是白領就業未來五年可能出現空窗。Stowers 的研究方法也呼應「基礎建材」邏輯：不研究出錯的地方，而是研究演化上「本該生病卻沒生病」的動物，包括渦蟲的全身再生幹細胞（主持人 Alejandro Sánchez Alvarado）、從非洲鱂魚找到逆轉骨質疏鬆的機制並授權給 Amgen；成果免費公開，連失敗的假說也照樣發表，避免別人重複燒資源。

一句話:幣圈沒死但故事講完了，年輕賭資轉進 AI 與韓股，Novogratz 把礦場電力改租給 AI。

Mike Novogratz 2013 年以自有資金 700 萬美元買進約 100 美元一枚的 Bitcoin，2018 年創立 Galaxy Digital。他這次直接承認外界最常見的批評是對的：把 Ethereum 推上 4,000 美元的是年輕人的槓桿賭博熱潮，「他們要的不是 12% 報酬，是 12,000%」，Arthur Hayes 發明的永續槓桿合約是關鍵引擎。如今 Bitcoin 從高點回落約 50%、比一年前低 47%，Ethereum 跌 37%、Solana 跌 38%，原因不是技術失效，而是「投機的氧氣」被抽走：運動博彩、當日到期選擇權、韓股記憶體個股接手，過去買 Solana 的小孩現在買 Hynix。他認為 60,000 美元守得住，年底區間 60,000 到 80,000；要更高得同時發生 Clarity Act 過關（他估通過機率六成到三分之二）、Fed 由不升息轉為降息、新買盤點火，三者目前一個都沒到位。

真正被使用的區塊鏈只有兩塊：穩定幣跨境支付（用量主要在美國以外），以及剛起步的代幣化股票。全球 80 億人有約 55 億到 60 億人沒有券商帳戶，Bybit、Binance、BitGet 各有一億客戶，對照 Robinhood 只有 1,500 萬。成長更快的是真實資產永續合約：Jeff Low 的 XYZ 成立六個月、年化交易量破一兆美元，SpaceX 未上市合約精準預測到開盤價，24 小時交易且免 KYC。對 Michael Sailor，他說對方不是騙子而是真心相信，問題是槓桿加太多；他讀過 STRC 條款，發股息在法律上是選擇性、可關可開且不累積，本質就是股權。Trump 則是雙面刃：監管轉向友善帶來第一波漲勢，但他去年從加密貨幣賺進 14 億美元、比 Coinbase 全年還多，光 Trumpcoin 的交易行銷費就約 6 億，讓 Clarity Act 卡在道德爭議上。

Galaxy 轉進 AI 是意外的產物。2021 年獲利太好，為了避資本利得稅投入機會區而選中挖礦；2022 年買下德州一座瀕臨破產的資料中心，等 AI 電力荒爆發才發現手上握著大量電力。這座 Helios 園區已核准 1.6 GW、另有 1 GW 排隊，目前 200 MW 上線。建物 capex 約 160 億美元，加上晶片再約 600 億，合計 750 億；全部蓋完超過 1,000 億——美國史上唯一同級別的支出是州際公路系統。他不接受「AI 已從缺算力變成缺需求」，理由是多數美國企業根本還沒開始用；他舉德州一家健康保險新創為例，AI 業務員 Lucy 掃電話簿找目標、寫信、談到簽約，兩個月成交量是 50 人業務團隊（90 份合約）的五倍。但他同時警告美股槓桿是史上最高，高過 1929、1999 與 2007 年，市場「非常危險」。

一句話:十分之一美國人自認對盤尼西林過敏，其中九成以上其實不會過敏。

主持人 Stephen Dubner 童年被告知對盤尼西林（penicillin）過敏，避開了五十年；2024 年他久咳不癒，醫師只能開 azithromycin，無效，才去找過敏免疫科醫師 Alina Resnick 做「去標籤」（delabeling）。落差是這集的起點：約 10% 美國人、超過三千萬人自認過敏，真正過敏者不到 1%，其中 90% 可以正常服用。誤標多半來自童年——小孩感染時本來就會長疹子，感染又常被開抗生素，疹子就被歸因成藥物過敏，實際可能只是病毒感染。檢測是皮膚點刺加皮內測試，兩者皆陰性者有 95% 機率通過口服 amoxicillin 挑戰。全美只有 5,000 名過敏免疫科醫師，麻醉科四萬多、小兒科六萬。

代價不是「換一種藥就好」。Kimberly Blumenthal（Mayo Clinic，受訪時任職 Mass General）比較六萬名有過敏標記的病歷與二十多萬名沒有標記者，前者全因死亡率高出 14%；她十餘年看過約 3,000 名疑似個案，只有約 20 人真過敏。Resnick 舉的孕婦案例：帶 B 群鏈球菌的待產婦本該每 4 小時打一劑盤尼西林，改用 vancomycin 後間隔變 12 小時，該婦人先出現 Red Man syndrome，剖腹產傷口感染改用 clindamycin，接著得了 C. diff。Blumenthal 說光是她所在的醫療體系去標籤就能省下數百萬美元，但十年只做到 9% 去標籤率，全國低於 1%；她也是 30 年來第一個拿到 NIH 盤尼西林過敏研究計畫的人。政策上有議員提出的 PAVE Act，要把過敏評估納入年度健檢與 Medicare 初診。

問題不只在盤尼西林。Theresa McPhail（Stevens Institute of Technology）指出約 40% 人類有某種過敏、下個十年將升到 50%，而 FARE 承認食物過敏檢測有 50%–60% 偽陽性。EpiPen 處方從 1990 年代到 2018–19 年成長三到四倍，由 Mylan Pharmaceuticals 的行銷與遊說推動，全球過敏檢測與治療市場約 400 億美元。University of Virginia 的 Thomas Platts-Mills 說研究經費有啄食順序，神經外科在頂端、過敏科在底層，蜱蟲防治的大型對照試驗數目是零；他的團隊發現孤星蜱叮咬會誘發 alpha-gal 過敏、使人對紅肉過敏，國會為蜱研究撥了一億美元。2015 年 Gideon Lack 的 LEAP 研究則證明及早餵食花生可降低花生過敏風險。

一句話:先把下檔風險拆掉,上檔報酬才有意義——15 個互不相關的報酬流就是答案。

Ray Dalio 1975 年創辦 Bridgewater,1981 到 82 年判斷新興市場還不起債,1982 年 8 月墨西哥違約後他到國會作證,斷言經濟會崩盤。結果完全相反:自己與客戶的錢都賠掉,員工全部遣散,窮到向父親借 4,000 美元,他說這是谷底也是轉折。學到兩件事:一是用謙遜平衡膽識,主動要別人踹爛他的想法;二是分散押注,他稱為投資的 Holy Grail——找到 15 個互不相關的報酬流,風險可降約 80% 而報酬不減,報酬風險比提升約五倍。做法是下判斷前先查同樣條件的歷史紀錄,寫成一條決策規則放進程式碼,並要求規則 timeless and universal(某段期間失效就得先搞懂為什麼),再掃描全世界符合的場合。他認為聰明人最常見的投資錯誤是沒有 game plan。Bridgewater 成為最大避險基金靠的是低風險、與股市不相關的連續報酬:約 31 年年化 11.8%,只虧三年,最差是 2020 年 COVID 約 -13%。

他為了交棒自建人格測驗,給 Elon Musk、Bill Gates、Reed Hastings、Muhammad Yunus 測,歸納出佔人口極少的 shaper:能從 visualization 走到 actualization,同時待在一萬英尺與十公分兩個高度。Musk 從 PayPal 賺約 1.8 億美元後拿一半去做太空,Dalio 勸他留安全網,對方回「我不需要」。Dalio 的公式是 pain + reflection = progress,痛苦不請自來,卡住的人是跳過反省;他從 1969 年起做 transcendental meditation 接上潛意識。他不寫每日日記,而是在決策當下把因果寫成「若 A 則 B」,35 年累積數千條原則。用人順序是 values、abilities、skills,skills 最不重要——他曾雇挨家挨戶賣聖經的業務員做研究,理由只是好奇心,並指出程式設計師未必永遠最重要。

談總體:他自稱 global macro investor,研究過去 500 年的循環,歸納出五大力量——債務貨幣經濟(債務支出擠壓消費,像血管裡堆積斑塊,終走向債務重組)、貧富與價值觀差距擴大對民主的威脅、地緣政治秩序(1945 年戰勝者定規則,建立 UN、WHO、WTO 多邊體系,如今這套不在了,沒有法庭可去就只能打)、自然力(乾旱洪水疫病歷史上殺的人比戰爭多)、以及人的發明力。他否認家族辦公室有七成多在黃金 ETF 的說法,建議黃金佔投資組合 5 到 15%,並在債務危機、政府大量放水時戰術加碼;現金看似最安全,長期是最確定的低報酬。他有一套回溯到 1900 年的 bubble gauge,目前讀數約是 2000 年與 1929 年水準的 75%,1990 年日本更高;戳破泡沫的通常是緊縮貨幣政策或財富稅這類逼人把財富換現金的事件;計量表能說未來不會好,但不會給時點。76 歲的他把話收回到:錢沒有內在價值,得先答出錢要拿來幹嘛;成功是認識自己的天性並找到適合的路,meaningful work 與 meaningful relationships 是唯一要記住的事。

一句話:你以為的正常只是所在時空的共識,今天的「正常」和蒙田蒐集的怪風俗一樣經不起檢視。

主軸是社會規範的任意性。法國哲學家 Montaigne 蒐集各地的理所當然風俗,寫成清單提醒自己這一切多半是編出來的:右半身留髮、左半身全剃;以白牙為醜而刻意染黑牙齒;父子到一定年紀由兒子殺死父親;葬禮上把遺體搗成泥倒進酒裡當天喝掉;以「新郎有多少朋友睡到新娘」判定婚禮成功與否。Mack 模擬他回到今天會怎麼寫我們:每天 17 茶匙糖、身上 104,755 美元債務、超重 30 磅、每天走不到 4,000 步、一生 90,000 小時在工作中無投入、每天待室內 22.3 小時、坐馬桶多過運動、12 個月沒讀完一本書、每天安靜不到 10 分鐘、一生 20 年看電視或滑社群。1830 年代麻州的 Joseph Parker 因蓄鬍被嘲弄排擠,有人想強行替他剃鬚,他持刀反抗被判傷害罪,拒繳罰金坐牢一年多,墓碑刻著他捍衛蓄鬍的權利。名字同理:Cristiano Ronaldo 以 Ronald Reagan 命名;南美球員 Jimenez Lopez 以 Osama bin Laden 為名,弟弟叫 Saddam Hussein,球衣只敢印 Osama。

City Journal 報導,加州公用事業委員會要求年營收逾 2,500 萬美元的受管制業者向州認證 LGBT 企業採購,比例 2021 年 0.5%、2023 年 1%、2024 年起 1.5%,若全數達標約 6.33 億美元。認證靠文件:LGBT 組織的證明信、報紙曾指認的證據,或三封公司信紙推薦信;不實申報最高處郡監獄一年。一項 Commonwealth Short Story Prize 得獎作被指為 AI 生成,線索在空洞比喻:罕見片語 the patience of a reptile 也出現在《火影忍者》同人小說,swallows a shout 對應同人作品 The Fall of a Phoenix。Mack 的解釋是數量權重:靠看全世界所有人踢球學足球,踢得爛的遠多於好的,學出來就是爛球;語料裡壞文章壓過好文章,模型不會把 Atomic Habits 或 Moby Dick 的權重放到同人網誌的一千萬倍。寫程式強過寫作則因回饋客觀:編譯過不過、按鈕出現沒出現。南韓出現「多巴胺網站」,可無止盡瀏覽外送菜單、加購物車、追外送員,唯一限制是不能下單;「亞洲流行會下傳西方」則不可靠:Facebook 在菲律賓測到極高反應的新功能,搬到別處失靈,最後停掉當地測試。

西班牙養雞農 Juan Pujol 1941 年數度到馬德里的英國大使館求職都被打發走,於是改進德國大使館宣稱痛恨英國、崇拜元首,受訓後再回頭以「納粹最有價值的間諜」向 MI5 兜售自己。他虛構出 27 名不存在的下線,MI5 因他的演技給他代號 Garbo。D-Day 前他讓希特勒與希姆萊相信登陸點在 Calais,德軍把重兵調往該處;他是唯一同時獲希特勒鐵十字與英國 MBE 的人。傳說他 1949 年死於瘧疾,其實是假死,躲進委內瑞拉一家書店,1980 年代才現身。重點不是被拒就硬撐,而是換位思考對方要什麼才會覺得你不可或缺,push 與 pivot 同時做。1976 年葉里溫一輛載約 92 人的無軌電車墜入水庫、沉到水下約 10 公尺,污泥使能見度近乎零。附近訓練的 23 歲 Shavarsh Karapetyan 是蹼泳 17 屆世界冠軍、11 項世界紀錄保持人,他踢破車尾窗,20 分鐘內下潛數十次拉出約 37 人、20 人生還。他曾在全黑水裡誤抓皮椅墊當成小孩,困擾他多年;全身玻璃割傷、併發敗血高燒與雙側肺炎搶救一個多月,運動生涯就此結束,蘇聯當局最初刻意淡化。表彰為陌生人冒死的 Carnegie Medal 設於 1904 年,歷來約 90% 得主是男性。

最後談 hypomnemata:古希臘羅馬人把洞見抄進札記本,每天帶著難題去讀一段。他借此問「你最常忘記、最該認真對待的一課是什麼」。Williamson 的答案是「再多擔憂都改變不了結果」:擔憂上癮是因為有做事的外形卻沒有效果,一如 Alex Hormozi 說最危險的是「只是來認識一下、介紹業務」那種電話;Mack 補上一項統計:廣泛性焦慮症患者寫下的擔憂有 91.6% 從未發生。第二課是「你的預設選擇幾乎都是錯的」:多數預設只是身體訊號、社會規範、阻力最小的路徑或創傷殘留,把判斷外包給群體通常是壞主意。Mack 的答案是 David Ogilvy 那句「你以為在對一支立正的軍隊打廣告,其實是對一支行進中的遊行隊伍」:Henry Ford 曾看牆上廣告版樣看到膩、宣布要換,助理才說那支還沒上線;Mack 自己貼書單貼到第十七次才有人說剛發現。另引 Joe Hudson:互動像雙人舞,連續約七次改用不同方式回應,對方就撐不住原本的模式。